Kluczowe czynniki kształtujące wartość w analizie DCF

Kluczowe czynniki kształtujące wartość w analizie DCF

Wśród wielu bankierów inwestycyjnych, konsultantów M&A, profesorów uniwersyteckich i innych specjalistów finansowych, analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest uważana za złoty standard wyceny przedsiębiorstw. Analiza DCF jest bardzo elastycznym i dokładnym sposobem oceny projektu, działu lub całej firmy.

Każda analiza DCF jest jednak tylko tak dokładna, jak założenia i prognozy, na których się opiera. Błędy w szacowaniu kluczowych czynników wartości mogą prowadzić do bardzo zniekształconego obrazu godziwej ceny przedsiębiorstwa. W zależności od określenia kluczowych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, wartość przedsiębiorstwa dla tej samej firmy może się znacznie różnić. Dlatego też, każda analiza DCF musi skupiać się na starannym określeniu i uzasadnieniu tych ważnych parametrów. Niniejszy artykuł ma na celu przedstawienie przeglądu kluczowych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa oraz omówienie ich wpływu na wartość przedsiębiorstwa.

Projekcje wolnych przepływów pieniężnych

Ponieważ przepływy pieniężne mają zazwyczaj najsilniejszy wpływ na wartość przedsiębiorstwa, projekcja wolnych przepływów pieniężnych jest decydującym aspektem każdej analizy DCF. Kształtowanie się przepływów pieniężnych zależy od różnych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, takich jak wzrost sprzedaży, marża zysku, inwestycje w środki trwałe (CAPEX) oraz inwestycje w kapitał obrotowy. Czynniki te zostaną omówione poniżej.

1. Sprzedaż

Logicznie rzecz biorąc, jeżeli wszystkie inne czynniki kształtujące wartość pozostają bez zmian, wyższa sprzedaż prowadzi do wyższych przepływów pieniężnych, a tym samym do wyższej wartości przedsiębiorstwa. Jednakże założenie, że inne czynniki pozostaną niezmienione przy wyższej sprzedaży jest nierealistyczne i niemożliwe do utrzymania. Na przykład, wzrost sprzedaży zazwyczaj pociąga za sobą również dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy. Jeżeli przedsiębiorstwo napotyka na swoje możliwości produkcyjne przy określonym poziomie sprzedaży, należy również uwzględnić inwestycje w środki trwałe. Dlatego też skutki zmiany sprzedaży nie zawsze mogą być jednoznacznie określone na pierwszy rzut oka.

Przy planowaniu sprzedaży zaleca się uwzględnienie rozwoju całej gospodarki, branży i oczywiście pozycji firmy na rynku. W ten sposób uzyskuje się znacznie bardziej wiarygodną prognozę wielkości obrotów, niż w przypadku prostej liniowej kontynuacji tempa wzrostu obrotów z przeszłości.

2. Marża zysku

W przeciwieństwie do wzrostu obrotów, redukcja kosztów ma zawsze efekt zwiększający wartość. Jeśli firmie uda się obniżyć koszty (przy założeniu ceteris paribus), wzrośnie marża EBIT, a tym samym wolne przepływy pieniężne i wartość przedsiębiorstwa.

3. Kapitał obrotowy i CAPEX

Nawet jeśli sprzedaż pozostaje bez zmian, mogą wystąpić zmiany w kapitale obrotowym. I tak, na przykład, mogą się zmienić warunki płatności klientów lub własne warunki płatności. Wyższe terminy płatności klientów prowadzą do wzrostu należności z tytułu dostaw i usług, a tym samym do wzrostu zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Odwrotny efekt jest spowodowany lepszym wykorzystaniem własnych terminów płatności..

Inwestycje w majątek trwały (CAPEX) można w dużej mierze wywieść z harmonogramu środków trwałych. Jeżeli w przeszłości nie dokonano inwestycji odtworzeniowych w środki trwałe, to wcześniej czy później muszą one zostać dokonane. W tym przypadku przyszłe inwestycje w środki trwałe wzrastają w porównaniu z tymi w bliższej przeszłości, nawet jeśli konwersja pozostaje stała. Kolejnym powodem wzrostu inwestycji mogą być innowacje techniczne we własnym parku maszynowym. Wszystkie te czynniki muszą być brane pod uwagę przy prognozowaniu nakładów inwestycyjnych.

Koszt kapitału – współczynnik dyskontowy

Wpływ kosztów kapitału na wartość przedsiębiorstwa jest natychmiast widoczny. Jeśli wymagania dotyczące zwrotu z kapitału obcego i własnego, a tym samym współczynnik dyskontowy, rosną, przepływy pieniężne będą dyskontowane wyższym współczynnikiem, co skutkuje niższą wartością przedsiębiorstwa. Z matematycznego punktu widzenia zależność ta jest oczywista, ponieważ wartość bieżąca przepływów pieniężnych zależy bezpośrednio od poziomu czynnika dyskontowego, a więc od kosztu kapitału.
Na wysokość współczynnika dyskontowego wpływają następujące parametry (w przypadku zastosowania podejścia WACC):

1. Koszt długu: Koszt długu jest zwykle określany przez następujące trzy czynniki:

· Stopa procentowa wolna od ryzyka: Jeśli stopa procentowa wolna od ryzyka wzrasta, koszt zaciągnięcia kredytu również wzrasta.

· Ryzyko niewykonania zobowiązania lub premia za ryzyko: jeżeli ryzyko niewykonania zobowiązania przez wyceniane przedsiębiorstwo wzrasta, wzrasta również koszt kredytu.

· Efekt podatkowy: ponieważ koszt kapitału dłużnego (płatności odsetkowe) można odliczyć od podatku (tarcza podatkowa), koszt kapitału dłużnego ulega zmniejszeniu.
2. Koszt kapitału własnego: Jeżeli wymagania inwestorów kapitałowych dotyczące zwrotu z kapitału własnego rosną, wartość przedsiębiorstwa maleje. W analizie DCF koszt kapitału własnego jest zwykle obliczany przy użyciu modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Wysokość kosztu kapitału własnego zależy od takich czynników jak stopa procentowa wolna od ryzyka, premia za ryzyko rynkowe oraz współczynnik beta.

3. Struktura kapitału: Jeżeli wymagania inwestorów kapitałowych dotyczące zwrotu z kapitału własnego rosną, wartość przedsiębiorstwa maleje. W analizie DCF koszt Koszt kapitału przedsiębiorstwa i zależy również od struktury kapitału. Z reguły finansowanie za pomocą kapitału własnego jest z punktu widzenia przedsiębiorstwa droższe niż finansowanie za pomocą kapitału obcego. Dłużnicy otrzymują stałe płatności, które są niezależne od osiągniętego zysku. Inwestorzy kapitałowi natomiast żądają premii za ryzyko ze względu na niepewność płatności, do których są uprawnieni.

Stopa wzrostu wartości końcowej

Stopa wzrostu przepływów pieniężnych w wartości końcowej odzwierciedla wzrost przepływów pieniężnych na koniec szczegółowego okresu prognozy. Ta stopa wzrostu ma odzwierciedlać wzrost przedsiębiorstwa do nieskończoności. Dlatego też sensowne jest zastosowanie takiej zmiennej jak ogólny wzrost gospodarczy jako stopy wzrostu dla przedsiębiorstwa. W praktyce stosuje się stopy wzrostu w przedziale od 0 do 3%, przy czym 3% stanowi górną granicę i jest stosowane tylko w przypadku firm z niezwykle dynamicznych branż. Wzrost stopy wzrostu np. z 1% do 3% powoduje ogromny wzrost wartości końcowej, a tym samym wartości przedsiębiorstwa.

Długość okresu prognozy

Wbrew powszechnej opinii, że długość okresu szczegółowej prognozy nie ma wpływu na wartość bieżącą, a tym samym na wartość przedsiębiorstwa, wydłużenie lub skrócenie okresu szczegółowej prognozy w analizie DCF bardzo dobrze wpływa na zmianę wartości przedsiębiorstwa. Kierunek i zakres zmiany wartości przedsiębiorstwa zależy od konkretnego przypadku.

Zazwyczaj stopa wzrostu zastosowana w latach szczegółowego okresu prognozy jest znacznie wyższa niż stopa wzrostu w wartości końcowej. Wiele firm planuje również stały wzrost marży EBIT w horyzoncie planowania. W przypadku wydłużenia okresu prognozy, wartość końcowa obliczana jest w oparciu o wyższe przepływy pieniężne (przepływy pieniężne z ostatniego szczegółowego okresu planowania). Skutkuje to wyższą wartością końcową, a tym samym wyższą wartością przedsiębiorstwa.

Wnioski

Analiza czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa nie tylko uwrażliwia użytkownika na najważniejsze parametry analizy DCF, ale jest również pomocna przy podejmowaniu decyzji. To, czy przejęcie lub sprzedaż jest właściwą decyzją, zależy od ceny przedsiębiorstwa. W analizie DCF ta uczciwa cena jest jednak określana na podstawie prognozowanych wielkości, które są obarczone niepewnością. Dlatego przy określaniu wartości przedsiębiorstwa należy zawsze brać pod uwagę różne scenariusze, które odzwierciedlają tę niepewność. Dlatego też zaleca się analizę wartości przedsiębiorstwa z uwzględnieniem wielu wariantów kluczowych czynników kształtujących wartość. Należy rozważyć i przeanalizować trzy scenariusze: scenariusz podstawowy, który reprezentuje najbardziej prawdopodobny rozwój sytuacji, scenariusz najlepszy, który reprezentuje bardzo pozytywny rozwój sytuacji oraz scenariusz najgorszy, który reprezentuje negatywny rozwój sytuacji. Dla każdego z powstałych scenariuszy określana jest wartość przedsiębiorstwa, tak aby uzyskać przedział wartości.
 

Autor:
Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Jak doradcy ds. M&A tworzą wartość?

Jak doradcy ds. M&A tworzą wartość?

Kiedy właściciele firm decydują, że nadszedł czas na sprzedaż swojej firmy, muszą odpowiedzieć sobie na pytanie: „Czy naprawdę muszę zatrudnić doradcę ds. M&A, czy też sensowniej jest zrobić to samemu”? Pomimo wielu korzyści płynących z zatrudnienia doradcy, niektórzy właściciele firm nadal decydują się na ominięcie pośrednika, uważając, że jego wartość jest zawyżona. Celem tego artykułu jest omówienie ogólnej wartości, jaką dla właściciela firmy ma zatrudnienie kogoś, kto pomoże mu w sprzedaży firmy.

Czy doradcy M&A tworzą wartość?

W niezależnym badaniu zatytułowanym „Does Hiring M&A Advisers Matter for Private Sellers?” („Czy zatrudnianie doradców ds. fuzji i przejęć ma znaczenie dla prywatnych sprzedawców?”) przeprowadzonym przez naukowców z Uniwersytetu w Alabamie zbadano decyzję i konsekwencje zatrudniania doradców ds. fuzji i przejęć po stronie sprzedającego. Autorzy badania zebrali i przeanalizowali dane z 3,8281 przejęć firm prywatnych i odkryli, że 53% prywatnych sprzedających nie korzysta z usług doradcy ds. fuzji i przejęć. Wyniki badania zdecydowanie przemawiają za zatrudnieniem pośrednika: sprzedający, którzy korzystają z usług doradcy, otrzymują premię za przejęcie wyższą o 6 – 25% w porównaniu ze sprzedającym, który próbuje sprzedać firmę na własną rękę.

Wracając do początkowego pytania, wydaje się, że doradcy ds. fuzji i przejęć tworzą realną wartość dla prywatnego sprzedawcy. Ale jak i gdzie tworzą tę wartość?

W jaki sposób doradcy M&A tworzą wartość?

1. Wiedza specjalistyczna i doświadczenie

Kiedy właściciele po raz pierwszy starają się sprzedać swoją firmę, częstym wyzwaniem jest to, że nie wiedzą, czego nie wiedzą. Proces ten obejmuje wiele etapów – od wyceny przedsiębiorstwa, poprzez przygotowanie poufnego raportu biznesowego (CBR), poszukiwanie nabywców, aż po negocjacje i badanie due diligence. Doświadczony doradca ds. fuzji i przejęć przeszedł przez te etapy i procesy wielokrotnie i dlatego może pomóc właścicielom uniknąć częstych czynników zakłócających transakcję, zadawać właściwe pytania, zapewniając uporządkowany i dobrze zaplanowany proces i wreszcie przeprowadzić udaną transakcję.

Jednym z bardzo ważnych dokumentów w procesie sprzedaży przedsiębiorstwa jest poufny raport biznesowy (CBR). Dokument ten jest udostępniany potencjalnym nabywcom i powinien ich edukować na temat firmy, ekscytować możliwościami inwestycyjnymi i posuwać transakcję do przodu, dostarczając nabywcom ważnych informacji na temat przedsiębiorstwa. Profesjonalni doradcy są ekspertami w zakresie pisania CBR i przedstawiania przedsiębiorstwa na sprzedaż w korzystnym świetle.

Kolejnym bardzo ważnym krokiem w sprzedaży przedsiębiorstwa jest jego dokładna wycena. Doradcy zapewniają analizę wyceny przedsiębiorstwa, która jest potrzebna sprzedającemu do oceny zasadności potencjalnej oferty kupującego. Na przykład, sprzedający może uważać, że jego firma jest warta około 10 milionów euro, ale w oparciu o obiektywną wycenę, jego doradca ds. M&A może wycenić ją na około 15 milionów euro, nawet bez uwzględnienia wartości synergii. Doświadczeni doradcy są specjalistami w zakresie wyceny przedsiębiorstw zgodnie z międzynarodowymi metodami wyceny, co zazwyczaj wymaga dużej wiedzy i doświadczenia.

2. Siła przetargowa

Prywatne firmy średniej wielkości są mniej widoczne i poświęca się im mniej uwagi niż firmom notowanym na giełdzie. Prowadzi to do mniejszej liczby ofert od inwestorów. Doradcy ds. M&A zazwyczaj dysponują odpowiednimi relacjami biznesowymi, bazami danych i sieciami kontaktów, które mogą wykorzystać do zidentyfikowania nabywców finansowych i strategicznych. Większa pula potencjalnych nabywców skutkuje większą liczbą konkurujących ze sobą ofert, co tworzy zdrowe napięcie konkurencyjne wśród kupujących. Podobnie jak w przypadku podaży i popytu, sprzedający ma większą siłę przetargową, gdy potencjalni nabywcy konkurują z innymi oferentami. Doradca ds. M&A pomaga w wygenerowaniu konkurencji, co ostatecznie skutkuje wyższą premią za przejęcie przedsiębiorstwa.

3. Wiarygodność

Profesjonalny doradca zwiększa również wiarygodność sprzedaży przedsiębiorstwa. Nabywcy wiedzą, że informacje przekazywane im przez doradcę ds. M&A są dokładne, szczegółowe i dobrze ustrukturyzowane. Profesjonalni inwestorzy często otrzymują ogromną ilość możliwości inwestycyjnych, które muszą przefiltrować. Bardzo często nie będą nawet dążyć do przejęcia, jeśli właściciel firmy nie zatrudni profesjonalnych pośredników. Profesjonalni nabywcy wiedzą z doświadczenia, że cały proces sprzedaży wymaga znacznego nakładu pracy i wiedzy. Współpraca z doradcami M&A daje im silne poczucie pewności co do prezentowanych informacji, sprawny proces weryfikacji możliwości oraz większe szanse na pomyślne zamknięcie transakcji.

4. Ochrona interesów właścicieli

Szczególnie w świecie firm średniej wielkości, biznes jest bardzo często „dzieckiem właścicieli”. Sprzedaż może być zatem procesem emocjonalnym. Profesjonalny doradca wie, jak radzić sobie z obawami właścicieli, odpowiada na pytania i pełni rolę pośrednika w negocjacjach z potencjalnymi nabywcami. Jest to często kluczowe, ponieważ bezpośrednie negocjacje między stronami mogą doprowadzić do zerwania umowy. Obie strony będą czasami pod presją i skorzystają z bufora, który utrzyma komunikację i proces transakcji na właściwym torze. Doświadczeni doradcy ds. M&A wiedzą, jak postępować z inwestorami podczas negocjacji oraz jak radzić sobie z trudnymi i wymagającymi nabywcami podczas badania due diligence.

Kolejnym ważnym aspektem jest ochrona poufności. Sprzedającemu bez zewnętrznego doradcy niezwykle trudno jest wyjść na cały rynek i utrzymać sprzedaż swojej firmy w tajemnicy. Doradcy M&A wiedzą, jak zwrócić się do potencjalnych nabywców bez ujawniania tożsamości sprzedającego. Każdy kupujący powinien podpisać umowę o zachowaniu poufności (NDA), zanim dowie się czegokolwiek o firmie i jej właścicielu.

5. Zmniejszenie nakładu pracy

Większość MŚP nie posiada zespołu ds. rozwoju korporacyjnego. Oznacza to, że ci, którzy są odpowiedzialni za sprzedaż firmy, jak CEO, CFO lub innych kierowników, są również zajęci w swojej codziennej pracy. Jednak sprzedaż firmy wymaga ogromnej ilości czasu i uwagi. Gdyby odbywała się bez pomocy zewnętrznego doradcy, nieuniknione byłoby, że odpowiedzialni za nią menedżerowie musieliby dzielić swój czas pomiędzy codzienne zadania a proces sprzedaży. Doradcy ds. M&A mogą zatem wzmocnić wewnętrzne zasoby firmy.

Wnioski

Sprzedaż własnej firmy jest prawdopodobnie najważniejszą decyzją finansową właściciela przedsiębiorstwa. Podstawowym powodem, dla którego sprzedający nie korzystają z pomocy profesjonalnych doradców, są postrzegane koszty. Jednakże, gdy spojrzymy na wartość, jaką zapewnia doradca ds. M&A podczas procesu sprzedaży, okazuje się, że takie postrzeganie jest błędne.

Badanie „Does Hiring M&A Advisers Matter for Private Sellers?” („Czy zatrudnianie doradców ds. M&A ma znaczenie dla prywatnych sprzedawców?”) dostarcza empirycznych dowodów na to, że pośrednicy finansowi poprawiają wyniki fuzji i przejęć w przypadku prywatnych sprzedawców, którym prawdopodobnie brakuje doświadczenia w zawieraniu transakcji i umiejętności negocjacyjnych. Ogólnie rzecz biorąc, sprzedający prywatni korzystający z pomocy doradców otrzymują premię za przejęcie w wysokości 6-25% w porównaniu z ich rówieśnikami, którzy nie korzystają z pomocy doradców. Biorąc pod uwagę fakt, że doradcy średniej klasy zwykle pobierają opłaty w wysokości 1-6% w zależności od wielkości transakcji, można dojść do wniosku, że doświadczeni doradcy ds. fuzji i przejęć wnoszą wymierną wartość do procesu sprzedaży.

Autor:

Simon Fabsits, MSc

Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Kluczowe czynniki kształtujące wartość w analizie DCF

Czym jest wartość firmy?

Co to jest wartość firmy?

Według businessdictionary.com słowo synergia jest definiowane jako „stan, w którym dwie lub więcej rzeczy współpracuje ze sobą w szczególnie owocny sposób, który daje efekt większy niż suma ich indywidualnych efektów”. Synergia występuje w wielu różnych okolicznościach. Organizmy biologiczne żyjące w stanie współpracy nazywane są symbiozą, o drużynie sportowej, która zdobyła mistrzostwo mówi się, że jest zgrana, a o dochodowej firmie, że ma dobrą wolę.

Eksperci M&A są zgodni, że wartość firmy istnieje, ale tylko nieliczni zgadzają się co do tego, czym ona naprawdę jest. W przeciwieństwie do maszyn, nieruchomości, gotówki czy zapasów, wartość firmy jest czymś, czego nie można dotknąć ani zobaczyć. Wartość firmy jest wartością niematerialną i prawną i odzwierciedla synergię pomiędzy wszystkimi aktywami, które przynoszą dochód. Przy zakupie lub sprzedaży przedsiębiorstwa, cena sprzedaży jest zazwyczaj wyższa niż suma jego części. Wartość firmy reprezentuje wartość przedsiębiorstwa, która jest wyższa niż wartość oddzielnie identyfikowalnych, materialnych aktywów.

Jak określić wartość firmy?

Wartość firmy można oszacować za pomocą metod zwykłej wyceny przedsiębiorstw:

· Podejście majątkowe (Asset Approach)
· Podejście rynkowe
· Podejście dochodowe

Wynikiem tych obliczeń powinna być godziwa wartość rynkowa przedsiębiorstwa. Specjaliści ds. M&A lub księgowi zazwyczaj wyceniają wartość firmy poprzez odjęcie godziwej wartości rynkowej aktywów materialnych od całkowitej wartości firmy.

Firma powinna wykazać wartość firmy w swoim bilansie w przypadku przejęcia innej firmy za cenę wyższą niż zaksięgowana wartość aktywów. Ogólnie przyjęte zasady rachunkowości sugerują, że wartość firmy nigdy nie powinna być amortyzowana. Zarząd jest odpowiedzialny za coroczną wycenę wartości firmy i ustalenie, czy konieczna jest korekta.

Dlaczego jest to ważne?

Nawet jeśli wartość firmy jest niematerialna, ważne jest, aby ocenić jej wartość w celu zapewnienia, że nabywca nie przepłaca, a sprzedawca nie otrzymuje za swoją firmę mniej, niż jest ona faktycznie warta. Zgodnie z badaniem przeprowadzonym przez KPMG w 2010 roku pod tytułem „Wartości niematerialne i prawne oraz wartość firmy”, ponad połowa ceny zakupu firmy jest zazwyczaj przypisywana wartości firmy. Wartość firmy ma dużą wartość dla nowego właściciela firmy w przypadku sprzedaży lub przejęcia, ponieważ zmniejsza ryzyko, że rentowność firmy spadnie po zmianie właściciela.

Co tworzy wartość firmy?

Następujące czynniki są kluczowymi czynnikami wpływającymi na wartość firmy i dlatego każdy właściciel firmy powinien je zbadać i poprawić:

· Rozpoznawalność marki lub nazwy handlowej
· Umiejętności i doświadczenie pracowników
· Solidna baza klientów
· Dobre relacje z wiarygodnymi dostawcami
· Reputacja
· Strona internetowa firmy i nazwa domeny
· Licencje, patenty, prawa autorskie, znaki towarowe
· Umowy
· Indywidualne bazy danych i oprogramowanie narzędziowe
· Tajemnice handlowe
· Opracowane procesy
· Umiejętności i talent menedżerski
· itd…

Czynniki te są dobrymi przykładami wartości niematerialnych i prawnych, które składają się na wartość firmy i stanowią wielkie czynniki kształtujące jej wartość. Kupujący zazwyczaj nie są skłonni płacić zbyt wiele za wartość firmy, ponieważ tych aktywów nie można bezpośrednio zobaczyć lub poczuć. Dlatego każdy właściciel firmy powinien dołożyć starań, aby wyartykułować i promować wartość firmy. To prawdopodobnie zaowocuje znacznie wyższą wyceną firmy.

Autor:

Simon Fabsits, MSc

Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Jak doradcy ds. M&A tworzą wartość?

Tworzenie prostej wyceny przedsiębiorstwa za pomocą mnożników

Wprowadzenie – Dlaczego warto stosować mnożniki?

Cena jest najważniejszą kwestią w każdej transakcji fuzji i przejęć. Poza wszystkim innym, określa ona wielkość wartości, która jest przekazywana przez kupującego w zamian za własność firmy. Chociaż istnieje kilka sprawdzonych metod szacowania przedziału cenowego firmy, specjaliści M&A skłaniają się ku analizie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jako najbardziej dokładnej i elastycznej metodzie wyceny firm. Analiza DCF jest jednak tylko tak dokładna, jak prognozy, na których się opiera. Błędy w szacowaniu kluczowych czynników, takich jak stopa wzrostu przedsiębiorstwa lub średni ważony koszt kapitału, mogą prowadzić do zniekształcenia obrazu wartości godziwej przedsiębiorstwa.

Podejście rynkowe jest jednym z najbardziej powszechnych podejść do wyceny przedsiębiorstwa. Opiera się ono na zasadzie substytucji i założeniu, że racjonalny inwestor nie zapłaci za przedsiębiorstwo wyższej kwoty niż ta, którą zapłaciłby za przedsiębiorstwo o podobnych cechach i użyteczności. W związku z tym, zastosowanie podejścia rynkowego zazwyczaj obejmuje wykorzystanie mnożników rynkowych, obliczanych dla porównywalnych spółek, które są notowane na giełdach lub które zostały niedawno sprzedane lub kupione.

Wśród profesjonalistów zajmujących się M&A, mnożniki są już powszechnie akceptowanym narzędziem. Prawie 85% raportów z badań kapitałowych i ponad 50% wszystkich wycen przejęć opiera się na mnożnikach. Podejście to jest często wykorzystywane do przełożenia wyników analizy DCF na intuicyjne liczby, w połączeniu z uznanymi metodami ich poparcia lub jako alternatywa do oszacowania wartości firmy w łatwiejszy i szybszy sposób.

Poza faktem, że wycena wielokrotna może być przeprowadzona szybciej i przy mniejszej liczbie założeń niż wycena kompleksowa, wycena wielokrotna przynosi dodatkowe korzyści:

1. Mnożniki są łatwe do zrozumienia, a zatem proste do zaprezentowania klientom.

2. Mnożniki transakcyjne są regularnie publikowane i aktualizowane przez gazety finansowe, magazyny i platformy internetowe.

3. Specjaliści z rynku M&A często przekazują w swoich raportach badawczych swoje przekonania na temat wartości firm w kategoriach mnożników.

4. Analiza mnożników pozwala na szybkie porównania pomiędzy firmami, branżami i rynkami.

5. Mnożniki odzwierciedlają aktualne nastroje na rynku, ponieważ ich celem jest pomiar wartości względnej, a nie wewnętrznej.

Czym są mnożniki?

Mnożnik wyceny jest wyrażeniem wartości rynkowej składnika aktywów w stosunku do kluczowej zmiennej, która jest zakładana jako odnosząca się do tej wartości. Mnożniki są więc po prostu znormalizowanymi szacunkami ceny i są tworzone poprzez podzielenie miary wartości firmy przez miarę jej wyników:

Tworzenie prostej wyceny przedsiębiorstwa za pomocą mnożników

Jak zrobić wycenę przedsiębiorstwa za pomocą mnożników transakcyjnych!

1. Wybierz porównywalne firmy

Pierwszym krokiem jest znalezienie porównywalnych spółek publicznych. Jednak znalezienie odpowiednich spółek do zbioru porównywalnych stanowi wyzwanie. Większość analityków zaczyna od zbadania branży, w której działa dana spółka. Dobrym sposobem jest wykorzystanie kodów Standard Industrial Classification (SIC) publikowanych przez rząd USA. Alternatywą jest zbadanie kluczowych konkurentów firmy, jeśli są oni wymienieni w raporcie rocznym. Oprócz tej samej branży, porównywalne firmy powinny również oferować podobne produkty lub usługi, być podobnej wielkości i mieć podobną stopę wzrostu. Należy również pamiętać, że jest prawie niemożliwe, aby znaleźć spółki porównywalne, które będą idealnie pasować do wszystkich tych kryteriów, ale celem jest znalezienie co najmniej pięciu firm, które są dobrym porównaniem.

2. Wybierz mnożnik

Istnieją trzy rodzaje mnożników:

· Mnożniki wartości przedsiębiorstwa patrzą na całą strukturę kapitałową spółki (zadłużenie i kapitał własny). Metryka w mianowniku musi być miarą wyników firmy, która jest dostępna dla wszystkich inwestorów (inwestorów kapitałowych i kredytodawców dłużnych). Popularne mnożniki EV obejmują:

· EV / EBITDA

· EV / EBIT

· EV / przychody ze sprzedaży

· EV / Wolny przepływ środków pieniężnych.

· Mnożniki wartości kapitału własnego patrzą jedynie na część kapitałową struktury kapitałowej. Metryka w mianowniku musi być miarą wyników firmy, która jest dostępna tylko dla udziałowców. Zwykłe mnożniki wartości kapitału własnego obejmują:

· Cena / Zysk

· Cena / Wartość księgowa

· Mnożniki specyficzne dla danej branży dostarczają miary wyników spółki w ramach danej branży. Niektóre firmy, takie jak start-upy, generują zbyt małe przychody, aby można było zastosować mnożniki oparte na EBITDA lub sprzedaży. Niemniej jednak, te „reguły” – mnożniki powinny być stosowane z ostrożnością, ponieważ nie są one bardzo dokładnym sposobem pomiaru wartości godziwej spółki i stanowią szczególny przypadek przy wycenie spółek. Niektóre przykłady mnożników specyficznych dla branży obejmują:

· Operatorzy sieci komórkowych: EV / liczba klientów

· Hotele – EV / liczba łóżek

· Firmy zajmujące się handlem elektronicznym – EV / liczba kliknięć lub wyświetleń strony.

W zależności od firmy i jej branży, niektóre mnożniki są preferowane nad innymi.

Jednak EBITDA jest najczęściej używaną przez kupujących miarą do oceny punktu wyjścia dla wyceny. EBITDA zapewnia kilka korzyści w porównaniu do innych miar wydajności firmy:

· Uwzględnia rentowność

· Jest niezależna od struktury kapitału

· Niezależność od polityki podatkowej firmy

· Porównywalna w skali międzynarodowej dzięki wyeliminowaniu różnych zasad księgowania amortyzacji.

Aby obliczyć EBITDA, należy wziąć zysk netto ze sprawozdania finansowego firmy. Jak sugeruje akronim, dodajemy odsetki, podatki, amortyzację i umorzenie, aby obliczyć EBITDA firmy. Aby znormalizować EBITDA należy dokonać pewnych korekt – np: jednorazowe wydatki lub przychody, zbyt agresywne lub konserwatywne stosowanie polityki rachunkowości, itp.

3. Wyliczenie mnożnika

Kolejnym krokiem jest obliczenie implikowanej wielokrotności wyceny dla każdej wybranej spółki porównywalnej. Aby to zrobić, potrzebne są następujące zmienne:

· Cena udziałów w akcjach na dzień bieżący;

· Liczba pozostających w obiegu udziałów dla każdej spółki;

· Środki pieniężne w spółkach

· Długoterminowe zadłużenie

· EBITDA

Mając te dane wyznacza się wartość przedsiębiorstwa w następujący sposób: Wartość przedsiębiorstwa (EV) = cena udziałów x liczba udziałów pozostających w obrocie – gotówka + zadłużenie. Teraz implikowany mnożnik wyceny można obliczyć w prosty sposób: Enterprise Value / EBITDA.

Te mnożniki muszą być zagregowane w jedną liczbę przy użyciu centralnej statystyki, takiej jak średnią, medianę, średnią harmoniczną lub średnią geometryczną.

4. Zastosuj i dostosuj

Porównywalne mnożniki ze spółek publicznych można teraz zastosować do znormalizowanej EBITDA spółki, aby otrzymać szacunkową wartość przedsiębiorstwa.

Ostatnim krokiem jest dostosowanie EV do ewentualnych mocnych i słabych stron. W niektórych przypadkach konieczne jest nawet zdyskontowanie EV o 25% – 50%, aby uwzględnić różnicę w premii płaconej za większe firmy. Dobry osąd i doświadczenie są potrzebne, aby wybrać odpowiedni dyskont do wartości przedsiębiorstwa.

Uwagi końcowe

Mimo, że rzetelnie przeprowadzona analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych dostarcza najdokładniejszej „wartości godziwej” firmy, mnożniki również zasługują na miejsce w zestawie narzędzi każdego profesjonalisty zajmującego się wyceną fuzji i przejęć. Jednak mnożniki są często źle rozumiane, a jeszcze częściej niewłaściwie stosowane. W rzeczywistości, umiejętność podejmowania właściwych decyzji przy wycenie metodą mnożnikową, takich jak wybór odpowiednich danych porównawczych, wybór mnożników, które mają sens, a nawet kilka korekt zmiennych, takich jak EBITDA lub ostateczna wartość przedsiębiorstwa, odróżnia zaawansowanych weteranów rynku fuzji i przejęć od nowicjuszy.

Autor:

Simon Fabsits, MSc

Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Kapitał mezzanine jako szansa na finansowanie dla MSP

Kapitał mezzanine jako szansa na finansowanie dla MSP

Kategoryzacja

Termin „mezzanine” wywodzi się z architektury i opisuje środkowe piętro pomiędzy dwoma głównymi piętrami. W finansowaniu przedsiębiorstw, kapitał mezzanine charakteryzuje hybrydowy rodzaj finansowania, który zajmuje pozycję pomiędzy kapitałem własnym a obcym. W przypadku finansowania mezzanine dane przedsiębiorstwo z reguły otrzymuje w bilansie kapitał własny, na który jednak nie ma wpływu ani nie otrzymuje praw rezydualnych. W zależności od formy i struktury, kapitał mezzanine ma charakter bardziej kapitałowy lub bardziej dłużny.

Kapitał mezzanine jako szansa na finansowanie dla MSP

Cele i funkcje

Celem kapitału mezzanine jest wypełnienie luki finansowej pomiędzy kapitałem własnym a obcym. Z jednej strony, pożyczka może wygenerować krótkoterminowe wpływy pieniężne, jeśli nie można pozyskać dodatkowego kapitału obcego ze względu na brak zdolności kredytowej. Z drugiej strony, finansowanie typu mezzanine służy również poprawie wiarygodności kredytowej w średnim i długim okresie, pod warunkiem, że dodatkowy kapitał zostanie zaklasyfikowany w bilansie jako kapitał własny.

Zazwyczaj kapitał typu mezzanine wykorzystywany jest w branżach o wysokiej wartości kapitału do finansowania rozwoju MŚP, np. przejęć, rozszerzania linii produktów, tworzenia nowych kanałów dystrybucji lub rozbudowy zakładów. Inne sytuacje, w których sięga się po finansowanie mezzanine, to restrukturyzacje, projekty nieruchomościowe lub wykupy lewarowane (LBO) przez firmy private equity. Istotnym warunkiem pozyskania kapitału mezzanine jest pozytywny profil przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa, umożliwiający zaspokojenie potrzeb kapitałodawców.

Cechy charakterystyczne

Profil ryzyka i koszt kapitału kapitału mezzanine jako hybrydowej formy finansowania znajdują się pomiędzy kapitałem własnym i obcym. Kapitał typu mezzanine jest mniej ryzykowny dla inwestora niż kapitał własny ze względu na jego pierwszeństwo w przypadku upadłości oraz fakt, że płatności odsetek można łatwiej zaplanować i dlatego wiąże się on z niższym oczekiwanym zyskiem z kapitału.

Kapitał mezzanine jako szansa na finansowanie dla MSP

Struktura finansowania typu mezzanine jest różnorodna i indywidualna. Wszystkie formy kapitału mezzanine mają jednak następujące podstawowe cechy:

· Nadrzędność w stosunku do kapitału własnego; Podporządkowanie w stosunku do kapitału obcego.

· Wyższe koszty kapitału / zwroty w porównaniu do tradycyjnego kapitału obcego.

· Kapitał udostępniany jest na określony czas – zwykle od sześciu do dziesięciu lat.

· Prowizja za udostępnienie kapitału mezzanine jest zwykle wykazywana jako koszt operacyjny po stronie inwestora, a zatem stanowi koszt uzyskania

Dlaczego kapitał mezzanine jest interesujący dla małych i średnich przedsiębiorstw?

Decydującą zaletą finansowania za pomocą kapitału mezzanine jest jego podrzędność w stosunku do kapitału własnego. Z reguły ta alternatywa finansowania jest traktowana przez banki w analizie bilansu i procesie ratingowym jako kapitał własny. Prowadzi to do poprawy wskaźnika kapitału własnego i pozwala na zachowanie wolnych linii kredytowych – z lepszymi warunkami kredytowymi ze względu na wyższy rating kredytowy. Jednocześnie pozyskanie kapitału typu mezzanine nie prowadzi do rozwodnienia udziałów ani do ograniczenia swobody decyzyjnej dotychczasowych udziałowców.

Ogólnie rzecz biorąc, możliwości strukturyzacji kapitału mezzanine są większe i mniej ograniczone prawnie niż np. w przypadku kapitału własnego. W związku z tym finansowanie typu mezzanine może być również ustrukturyzowane w sposób bardziej elastyczny, w szczególności w odniesieniu do następujących parametrów:

· Rodzaj instrumentu.

·Stopa procentowa

· Termin

· Możliwość wypowiedzenia

· Sposoby spłaty

· Ranking w strukturze kapitałowej

· Uzgodnienia dotyczące zysków lub strat

Przedsiębiorcy muszą być oczywiście świadomi, że kapitał typu mezzanine wiąże się z wyższymi kosztami niż kapitał obcy i że część wzrostu wartości przedsiębiorstwa i zysków może być przeniesiona na inwestora.

Ponieważ przy pozyskiwaniu kapitału mezzanine nie są ustanawiane żadne zabezpieczenia i ponieważ dostawca kapitału jest w dużym stopniu uzależniony od przyszłych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa, przy pozyskiwaniu kapitału wymagane są dłuższe i bardziej złożone procedury due diligence. Prowadzi to zazwyczaj do dodatkowych kosztów przed zawarciem umowy.

Wniosek

Kapitał typu mezzanine jest zazwyczaj udostępniany przez spółki private equity, specjalne fundusze mezzanine lub banki i w zależności od struktury ma charakter bardziej kapitałowy lub bardziej wierzycielski. Szczególnie w przypadku finansowania wzrostu dla MŚP, kapitał typu mezzanine stanowi prawdziwą alternatywę dla klasycznych form finansowania, ponieważ zalety (ale również wady) długu i kapitału własnego są połączone w jednym instrumencie.

Autor: Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein