Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen

Locked-Box-Mechanismus versus Completion-Accounts-Mechanismus

Unternehmenskaufverträge sind zumeist komplexe und umfangreiche Rechtswerke. Ein essenzielles Kernstück des Kaufvertrages bildet die Ausgestaltung des Kaufpreismechanismus.
Folgende zentrale Termini müssen im Rahmen einer fundierten Diskussion zum Thema Kaufpreismechanismus voneinander abgegrenzt werden: Signing, Closing und Effective date. Hierbei geht es nicht um juristische Exaktheit, sondern darum, das Grundverständnis und die Wirkungsweise für diese Begrifflichkeiten zu vermitteln:

• Signing – Unterzeichnung des Kaufvertrages: Zustandekommen eines schuldrechtlichen Rechtsgeschäftes. Die Parteien verpflichten sich zur Übertragung des Eigentums am Kaufgegenstand.
• Closing – Vollzug des Kaufvertrages:  Übertragung des Eigentums an Anteilen (Share Deal) oder Vermögensgegenständen (Asset Deal). Signing und Closing können mehrere Wochen, sogar mehrere Monate auseinanderfallen. Die Phase zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Kaufvertrages  dient der Erfüllung der vertraglich vereinbarten und/oder rechtlich notwendigen Vollzugsbestimmungen (Closing Conditions) wie zum Beispiel die Zustimmung der Kartellbehörde, Ausräumung von Gremienvorbehalten, Aufbringung der Kaufpreisfinanzierung, Verzicht der Vorkaufsrechte, etc. Werden im Kaufvertrag keine Closing Bedingungen definiert und bedarf es auch keiner Freigabe von außen, fällt Signing und Closing zusammen. Dies kann vor allem bei kleineren Transaktionen der Fall sein.
• Effective date – Wirtschaftlicher Übergang des Unternehmens: Zeitpunkt, ab dem der Käufer wirtschaftlicher Eigentümer ist und somit am Gewinn, aber auch am Risiko partizipiert.

Der wirtschaftliche Übergang (Effective date) des Unternehmens kann entweder vor oder nach der Kaufvertragsunterzeichnung (Signing) erfolgen.  Liegt der wirtschaftliche Übergang vor der Kaufvertragsunterzeichnung, wird als Effective date ein Zeitpunkt gewählt, an dem belastbare Finanzinformationen vorliegen. In der Regel ist das der letzte Jahresabschluss oder Zwischenabschluss. Liegt der wirtschaftliche Übergang ausgehend vom Signing in der Zukunft, fällt er meist mit dem Vollzugsdatum (Closing) zusammen.
Ausgehend von diesen beiden Szenarien haben sich zwei gängige Kaufpreismechanismen entwickelt: der Locked-Box-Mechanismus und der Completion-Accounts-Mechanismus. Beide Mechanismen haben ihre spezifischen Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile, die im Rahmen dieses Artikels näher beleuchtet werden sollen.

 

Locked-Box-Mechanismus

Beim Locked-Box-Mechanismus liegt der wirtschaftliche Übergang vor dem Datum der Vertragsunterzeichnung (Signing). Folglich liegen die erforderlichen Finanzinformationen  zur Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) und allfälligen Differenzen zwischen vereinbartem Referenzwert und aktuellem Stand des Working Capitals bereits vor. Damit kann im Kaufvertrag, der an den Verkäufer zu fließende Kaufpreis bereits quantifiziert werden. Aus diesem Grund wird der Locked-Box-Mechanismus auch als Festpreis-Verfahren bezeichnet.
Der Zeitraum zwischen dem wirtschaftlichen Übergang („Effective Date“ oder „Locked Box Date“) und dem Closing wird Locked-Box-Zeitraum genannt. Als Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs wird das Datum gewählt, zu dem die aktuellen Finanzinformationen vorliegen, die von externen Wirtschaftsprüfern testiert wurden. Das ist in der Regel der letzte geprüfte Jahresabschluss oder teilweise auch ein Zwischenabschluss.
Käufer wollen den Locked-Box-Zeitraum so kurz wie möglich gestalten, da sie bereits das unternehmerische Risiko tragen, das Zielunternehmen jedoch noch vom Management des Verkäufers geführt wird. Um Käufer vor einem nachteiligen Werteverzehr zu schützen, werden im Kaufvertrag Regelungen zu erlaubten Wertabflüssen (permitted leakage) und unerlaubten Wertabflüssen (leakage protection) definiert. Diese Klauseln regeln die Geschäftsvorfälle, die zwischen Unternehmen und Verkäufer bzw. dem Verkäufer nahestehende Personen, während der Locked-Box-Periode gestattet sind. Typisches Beispiel für einen unerlaubten Wertabfluss sind direkte Zahlungen an die Verkäufer, zum Beispiel in Form einer Dividende, Managementgebühren oder Boni.
Mit dem Datum des wirtschaftlichen Übergangs geht nicht nur das Unternehmensrisiko, sondern auch der wirtschaftliche Nutzen des Zielunternehmens vom Verkäufer auf den Käufer über. Dies benachteiligt den Verkäufer dahingehend, dass dieser bis zum Closing rechtlicher Eigentümer des Zielunternehmens ist, die Gewinne aber bereits ab dem Effective Date dem Käufer zustehen. Dieser Umstand kann vor allem dann problematisch sein, wenn der wirtschaftliche Übergang und Closing weit auseinanderliegen. Um diesen Nachteil des Verkäufers auszugleichen, kann eine Verzinsung des Kaufpreises für den Locked-Box-Zeitraum in den Kaufvertrag aufgenommen werden.

Wer ist der ideale Käufer für mein Unternehmen?

Der Verkauf des eigenen Unternehmens ist eine der weitreichendsten Entscheidungen im Leben eines Unternehmers. Es ist dementsprechend auch eine, die umfassende Planung und Voraussicht erfordert.
Im M&A Universum kann man ganz allgemein drei Arten von Käufern unterscheiden: Privatinvestoren,  strategische Investoren und Finanzinvestoren. Um den Verkaufspreis Ihres Unternehmens zu maximieren, ist es wichtig zu verstehen, was die einzelnen Käufer motiviert.
Im Folgenden finden Sie einen Überblick über die drei Investorengruppen, die für KMU in Frage kommen.

Der Privatinvestor (MBI/MBO)

Privatinvestoren sind in der Regel Personen, die bereits erfolgreich für andere – meist in Managementpositionen – gearbeitet haben und sich nun über einen Unternehmenskauf selbstständig machen wollen. Dadurch wollen sie unternehmerische Freiheit erlangen und die Möglichkeit, ihre Einkommensströme zu maximieren. Eine Firmenübernahme hat für private Investoren den Vorteil, dass sie ein funktionierendes Unternehmen akquirieren, bei dem der Proof of Concept bereits erfolgt ist.
Privatinvestoren können entweder aus dem eigenen Unternehmen kommen oder aus unternehmensexternen Sphären. Will ein Manager des eigenen Unternehmens sich über den Anteilskauf selbständig machen, bezeichnet man dies als Management Buyout (MBO). Oftmals ist es auch eine Gruppe von Managern, die durch ein MBO das Unternehmen übernehmen wollen. Es können aber auch betriebsfremde Privatpersonen an einem Unternehmenskauf interessiert sein. In dieser Variante kauft sich eine externe Person in das Unternehmen ein und übernimmt die Leitung – diese Struktur wird als Management-Buy-in (MBI) bezeichnet.
Insbesondere beim MBO kann Kontinuität durch bekanntes Management und oftmals hochwertiges Fachwissen über das Unternehmen an die Spitze gelangt.

Der strategische Investor

Strategische Investoren sind Unternehmen, die sich in der Regel in einem ähnlichen Markt oder entlang der Wertschöpfungskette des eigenen Unternehmens befinden. Die gängigsten Formen von Übernahmen, die bei Strategen in der Praxis zu beobachten sind, ist die horizontale und die vertikale Akquisition. Bei einer horizontalen Übernahme wird ein Unternehmen mit gleichartigen Produkten oder Dienstleistungen gekauft, bei einer vertikalen Übernahme wird ein in der Wertschöpfungskette vor- oder nachgelagertes Unternehmen akquiriert, d.h. ein Kunde oder ein Lieferant.
Strategen akquirieren aus verschiedensten Beweggründen. Folgende Akquisitionsgründe sind für diese Käufergruppe typisch:

• Stärkung der eigenen Wettbewerbsposition durch Erhöhung des Marktanteiles
• Verbesserung der Logistikkette durch Integration von Lieferanten bzw. Kunden
• Diversifizierung der Produkt– bzw. Servicepalette
• Zugang zu neuen Märkten
• Zugang zu neuen Technologien
• Zugang zu neuen Kunden
• Übernahme von Fachkräften und Key Know-how (Acqui-hire)
• Wettbewerber oder Wettbewerbsprodukte „aus dem Markt nehmen“

Strategische Investoren haben auch sehr großes Interesse an der Realisierung  von Synergieeffekten, die man durch den Zusammenschluss  zweier oder mehrerer Unternehmen realisieren kann, wie zum Beispiel Economies of Scale/Scope oder die Reduzierung von Overhead-Kosten. Je stärker die Synergien zwischen Investor und Zielunternehmen ausgeprägt sind, desto höher ist auch der Aufpreis, den Käufer bereit sind zu bezahlen. Ein weiterer Vorteil beim Verkauf an einen Strategen besteht meistens darin, dass diese kaum Schwierigkeiten bei der Aufbringung des Kapitals zur  Kaufpreisfinanzierung haben.

Der Finanzinvestor

Finanzinvestoren sind professionelle Käufer, die unter anderem in privat gehaltene Unternehmen investieren bzw. diese zur Gänze akquirieren. Zu dieser Käufergruppe zählen beispielsweise Private Equity Fonds, Family Offices oder Industrieholdings. Während Private Equity Fonds einen begrenzten Investitionszeitraum haben (meistens zwischen 4 und 7 Jahren) und ihre Beteiligungen danach mit Gewinn wieder veräußern wollen, gibt es auch Family Offices und Beteiligungsholdings, die aufgrund eines unbegrenzten Investitionshorizontes keinen Verkaufsdruck haben.
Finanzinvestoren sammeln Gelder von Großinvestoren wie Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder wohlhabenden Einzelpersonen ein, um diese dann gewinnbringend zu investieren. Meistens wird zusätzlich zu den Investorengelder noch ein beträchtlicher Teil des Kaufpreises über Fremdkapital finanziert, um den Hebel auf das investierte Eigenkapital zu erhöhen. Diese Käufergruppe ist sehr renditeorientiert und in der Regel auch sehr professionell ausgestattet, was die Unternehmensanalyse und den Kaufprozess betrifft.
Da gewisse institutionelle Investoren auch Minderheitsbeteiligungen eingehen können, eignet sich diese Käufergruppe auch, wenn Wachstumskapital benötigt wird. Auch Unternehmensverkäufe im Zuge von ungelösten Nachfolgeregelungen sind an diese Käufergruppe sehr beliebt, da ausreichend finanzielle Mittel zur Verfügung stehen und der Verkaufsprozess professionell gemanagt wird.

Price is the paramount issue in any M&A transaction. Beyond anything else, it determines the amount of value that is transferred from the buyer in exchange for ownership of the company. While there are several established methods to estimate the price range of a company, M&A professionals gravitate toward the following methods for valuing businesses:

Income Approach – Discounted Cashflow Valuation

Among many investment bankers, M&A consultants, university professors and other financial professionals, the Discounted Cash Flow (DCF) analysis is considered as the gold standard of business valuation. A DCF analysis is a very flexible and accurate way to evaluate a project, division or entire companies.
Any DCF analysis, however, is only as accurate as the assumptions and forecasts it relies on. Errors in estimating key factors such as a company’s growth rate or its weighted average cost of capital can lead to a distorted picture of a company´s fair value.

Market Approach – Multiples

The market approach is one of the most common approaches to value a company, especially in the mid-market. It is based on the premise that a rational investor will not pay a higher amount for a company than he would pay for a company with similar characteristics and utilities. As a result, application of the market approach usually includes the use of multiples (e.g. revenue, EBIT, EBITDA), calculated for comparable companies that are listed on stock markets or that have recently been sold/acquired.
Among M&A professionals, multiples are already an accepted tool. Almost 85% of equity research reports and more than 50% of all acquisition valuations are based on multiples. This approach is frequently used to translate the results of a DCF analysis into intuitive figures, in combination with those acknowledged methods to back them up or as an alternative to estimate the value of a company in an easier and faster way.

Asset Approach

The asset approach is a valuation technique where the equity value of a business is determined by subtracting the market value of the liabilities from the market value of the total assets. There is some room for interpretation in terms of deciding which of the company’s assets and liabilities to include in the valuation and how to measure the fair market value of each.
This method is mostly used in case of a holding company, when losses are continually generated, or when valuation methodologies based on a DCF or multiples indicate a value lower than its net asset value.

Why should business owners care about their revenue structure, especially when they are considering a sale in the near future?

The recurring revenue business model gets a lot of attention in M&A activities, especially when discussing the purchase price. The EV/revenue and EV/EBIT multiples paid for companies that incorporated software-as-a-service (SaaS) – based business models are significantly higher than software firms with an „On-Premise“ business model. The value of the recurring revenues in the software industry is uncontested.

But there has also been a massive strategy shift in terms of revenue composition in other industries like distribution (think of #Amazon prime), news & media (think of #Netflix), consumer discretionary goods and services (think of #Dollar shave club), healthcare and financial services. But even large industrial and capital businesses, have incorporated recurring revenue streams in their “business-as-a-service” model.

There are several reasons why businesses are shifting towards the recurring revenue model, but the main reason is inherently better predictability of revenues, earnings, and cashflows. This helps the management and owners of a company in budgeting expenses, stocking inventory, and investing in growth and expansion.

When it comes to M&A activity, a high ratio of recurring revenues means that there is less risk and a better base for expansion for potential buyers, which also leads to better conditions in the financing of the transaction and ultimately to higher valuations.

Author:

Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Among many investment bankers, M&A consultants, university professors and other financial professionals, the Discounted Cash Flow analysis is considered as the gold standard of business valuation. A DCF analysis is a very flexible and accurate way to evaluate a project, division or entire companies.

Any DCF analysis, however, is only as accurate as the assumptions and forecasts it relies on. Errors in estimating key value drivers can lead to a very distorted picture of a company´s fair price. Depending on the determination of the key value drivers, the enterprise value for the same company can differ greatly. Therefore, every DCF analysis has to focus on a careful determination and justification of those important parameters. This article is intended to give an overview of the key value drivers and discuss their influence on the enterprise value.

Free Cashflow projections

Since the cashflows usually have the strongest influence on the enterprise value, the projection of the free cashflows is the decisive aspect of every DCF analysis. The development of the cashflows depend on various value drivers such as sales growth, profit margin, investments in fixed assets (CAPEX) and investments in working capital. These value drivers will be discussed below.

1. Sales

Logically, if all other value drivers remain the same, higher sales lead to higher cash flows and thus to a higher enterprise value. However, the assumption that other factors will remain unchanged with higher sales is unrealistic and untenable. For example, an increase in sales usually also entails additional investments in working capital. If the company encounters its production capacities at certain sales levels, investments in fixed assets must also be taken into account. The effects of the change in sales can therefore not always be clearly determined at first glance.

When planning sales, it is advisable to take into account the development of the entire economy, the industry and of course, the company´s position in the market. This results in a much more valid forecast of the turnover figures than a simple linear continuation of the turnover growth rates of the past.

2. Profit Margin

In contrast to an increase in turnover, a reduction in costs always has a value-increasing effect. If the company succeeds in reducing costs (ceteris paribus assumption), the EBIT margin and thus also the free cashflows and the enterprise value will increase.

3. Working Capital and CAPEX

Even if sales remain unchanged, there may be changes in working capital. Thus, for example the payment modalities of the customers or also the own payment modalities can change. Higher payment terms of the customers lead to an increase in trade receivables and thus to an increase

in the working capital requirements. The opposite effect is caused by greater utilization of the company’s own payment terms.

Investments in fixed assets (CAPEX) can largely be derived from the schedule of fixed assets. If replacement investments in fixed assets were not made in the past, they must be made sooner or later. In this case the future investments in fixed assets increase in comparison with those in the closer past, even if the conversion remains constant. A further reason for increased investments can be technical innovations of the own machinery. All these factors must be taken into account when forecasting capital expenditures.

Cost of Capital – Discount factor

The effect of the costs of capital on the enterprise value is immediately apparent. If the return requirements for debt and equity, and thus the discount factor increase, the cashflows will be discounted with a higher factor which results in a lower enterprise value. Mathematically, this relationship is clear because the present value of the cash flows is directly dependent on the level of the discount factor and thus on the cost of capital.

The discount factor is influenced by the following parameters (if WACC approach is used):

1. Cost of debt: The cost of debt is usually determined by the following three factors:

· The risk-free interest rate: If the risk-free interest rate rises, the cost of borrowing also rises.

· The default risk or risk premium: If the default risk of the company being valued increases, the cost of borrowing also increases.

· tax effect: as the cost of debt capital (interest payments) is tax deductible (tax shield), the cost of debt capital is reduced.

2. Cost of equity: If the return requirements of equity investors increase, the enterprise value decreases. In a DCF analysis, the cost of equity is usually calculated using the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The amount of the cost of equity depends on the factors of the risk-free interest rate, the market risk premium and the beta factor.

3. The capital structure: The cost of capital of the company and also depends on the capital structure. As a rule, financing with equity capital is more expensive from the company’s point of view than with borrowed capital. Debt capital providers receive fixed payments that are independent of the profit generated. Equity investors, however, demand a risk premium due to the uncertainty of the payments to which they are entitled.

Growth rate of the Terminal Value

The growth rate of the cashflow in the Terminal Value reflects the growth of the cashflow at the end of the detailed forecasting period. This growth rate is intended to reflect corporate growth to infinity. It therefore makes sense to use a variable such as general economic growth as the growth rate for the company. In practice, growth rates between 0 and 3% are used, whereby 3% is the upper limit and is only used for companies in extremely dynamic industries. An increase in the growth rate from 1% to 3%, for example, results in an enormous increase in the Terminal Value and thus also in the enterprise value.

Length of the Forecast period

Contrary to the widespread opinion that the length of the detailed forecasting period does not affect the present value and thus the enterprise value, a change in the enterprise value can very well be observed when extending or shortening the detailed forecasting period in the DCF analysis. The direction and the extent of the change of the enterprise value depends on the individual case.

Usually, the growth rate applied in the years of the detailed forecasting period is significantly higher than the growth rate in the Terminal Value. Many companies are also planning a continuous increase of the EBIT margin during the planning horizon. If the forecast period is extended, the Terminal Value is calculated based on a higher cashflow (cashflow of the last detailed planning period). This results in a higher Terminal Value and thus also in a higher enterprise value.

Conclusion

The analysis of the value drivers not only serves to sensitize the user to the most important parameters of a DCF analysis but is also helpful in decision-making. Whether an acquisition or sale is the right decision depends on the price of the company. In the DCF analysis, however, this fair price is determined on the basis of forecasted figures that are subject to uncertainty. Therefore, when determining an enterprise value, different scenarios should always be considered that reflect this uncertainty. It is therefore advisable to analyze the enterprise value with multiple variants of the key value drivers. Three scenarios should be considered and analyzed: a base case, which represents the most probable development, a best case, which represents a very positive development, and a worst case, which represents a negative development. For each of the resulting scenarios, the company value is determined so that a value range is obtained.

 

Author:
Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein