Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen

Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen

Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen

Locked-Box-Mechanismus versus Completion-Accounts-Mechanismus

Unternehmenskaufverträge sind zumeist komplexe und umfangreiche Rechtswerke. Ein essenzielles Kernstück des Kaufvertrages bildet die Ausgestaltung des Kaufpreismechanismus.
Folgende zentrale Termini müssen im Rahmen einer fundierten Diskussion zum Thema Kaufpreismechanismus voneinander abgegrenzt werden: Signing, Closing und Effective date. Hierbei geht es nicht um juristische Exaktheit, sondern darum, das Grundverständnis und die Wirkungsweise für diese Begrifflichkeiten zu vermitteln:

  • Signing – Unterzeichnung des Kaufvertrages: Zustandekommen eines schuldrechtlichen Rechtsgeschäftes. Die Parteien verpflichten sich zur Übertragung des Eigentums am Kaufgegenstand.
  • Closing – Vollzug des Kaufvertrages:  Übertragung des Eigentums an Anteilen (Share Deal) oder Vermögensgegenständen (Asset Deal). Signing und Closing können mehrere Wochen, sogar mehrere Monate auseinanderfallen. Die Phase zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Kaufvertrages  dient der Erfüllung der vertraglich vereinbarten und/oder rechtlich notwendigen Vollzugsbestimmungen (Closing Conditions) wie zum Beispiel die Zustimmung der Kartellbehörde, Ausräumung von Gremienvorbehalten, Aufbringung der Kaufpreisfinanzierung, Verzicht der Vorkaufsrechte, etc. Werden im Kaufvertrag keine Closing Bedingungen definiert und bedarf es auch keiner Freigabe von außen, fällt Signing und Closing zusammen. Dies kann vor allem bei kleineren Transaktionen der Fall sein.
  • Effective date – Wirtschaftlicher Übergang des Unternehmens: Zeitpunkt, ab dem der Käufer wirtschaftlicher Eigentümer ist und somit am Gewinn, aber auch am Risiko partizipiert.

Der wirtschaftliche Übergang (Effective date) des Unternehmens kann entweder vor oder nach der Kaufvertragsunterzeichnung (Signing) erfolgen.  Liegt der wirtschaftliche Übergang vor der Kaufvertragsunterzeichnung, wird als Effective date ein Zeitpunkt gewählt, an dem belastbare Finanzinformationen vorliegen. In der Regel ist das der letzte Jahresabschluss oder Zwischenabschluss. Liegt der wirtschaftliche Übergang ausgehend vom Signing in der Zukunft, fällt er meist mit dem Vollzugsdatum (Closing) zusammen.
Ausgehend von diesen beiden Szenarien haben sich zwei gängige Kaufpreismechanismen entwickelt: der Locked-Box-Mechanismus und der Completion-Accounts-Mechanismus. Beide Mechanismen haben ihre spezifischen Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile, die im Rahmen dieses Artikels näher beleuchtet werden sollen.

 

Locked-Box-Mechanismus

Beim Locked-Box-Mechanismus liegt der wirtschaftliche Übergang vor dem Datum der Vertragsunterzeichnung (Signing). Folglich liegen die erforderlichen Finanzinformationen  zur Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) und allfälligen Differenzen zwischen vereinbartem Referenzwert und aktuellem Stand des Working Capitals bereits vor. Damit kann im Kaufvertrag, der an den Verkäufer zu fließende Kaufpreis bereits quantifiziert werden. Aus diesem Grund wird der Locked-Box-Mechanismus auch als Festpreis-Verfahren bezeichnet.
Der Zeitraum zwischen dem wirtschaftlichen Übergang („Effective Date“ oder „Locked Box Date“) und dem Closing wird Locked-Box-Zeitraum genannt. Als Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs wird das Datum gewählt, zu dem die aktuellen Finanzinformationen vorliegen, die von externen Wirtschaftsprüfern testiert wurden. Das ist in der Regel der letzte geprüfte Jahresabschluss oder teilweise auch ein Zwischenabschluss.
Käufer wollen den Locked-Box-Zeitraum so kurz wie möglich gestalten, da sie bereits das unternehmerische Risiko tragen, das Zielunternehmen jedoch noch vom Management des Verkäufers geführt wird. Um Käufer vor einem nachteiligen Werteverzehr zu schützen, werden im Kaufvertrag Regelungen zu erlaubten Wertabflüssen (permitted leakage) und unerlaubten Wertabflüssen (leakage protection) definiert. Diese Klauseln regeln die Geschäftsvorfälle, die zwischen Unternehmen und Verkäufer bzw. dem Verkäufer nahestehende Personen, während der Locked-Box-Periode gestattet sind. Typisches Beispiel für einen unerlaubten Wertabfluss sind direkte Zahlungen an die Verkäufer, zum Beispiel in Form einer Dividende, Managementgebühren oder Boni.
Mit dem Datum des wirtschaftlichen Übergangs geht nicht nur das Unternehmensrisiko, sondern auch der wirtschaftliche Nutzen des Zielunternehmens vom Verkäufer auf den Käufer über. Dies benachteiligt den Verkäufer dahingehend, dass dieser bis zum Closing rechtlicher Eigentümer des Zielunternehmens ist, die Gewinne aber bereits ab dem Effective Date dem Käufer zustehen. Dieser Umstand kann vor allem dann problematisch sein, wenn der wirtschaftliche Übergang und Closing weit auseinanderliegen. Um diesen Nachteil des Verkäufers auszugleichen, kann eine Verzinsung des Kaufpreises für den Locked-Box-Zeitraum in den Kaufvertrag aufgenommen werden.

<strong>Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen</strong>

Completion-Accounts-Mechanismus

Beim Completion-Accounts-Mechanismus, der oftmals auch als Closing-Accounts Mechanismus bezeichnet wird, liegt der wirtschaftliche Übergang des Zielunternehmens in der Zukunft und ist somit dem Signing nachgelagert. Daher wird im Unternehmenskaufvertrag lediglich ein Referenzwert als Kaufpreis festgelegt. Der endgültige Kaufpreis, der vom Käufer an den Verkäufer fließt, wird erst im Rahmen eines Zwischenabschlusses, den sogenannten Completion-Accounts quantifiziert.
Wird eine Transaktion mit dem Completion-Accounts-Mechanismus abgewickelt, liegt eine Einigung über den tatsächlichen Kaufpreis noch nicht vor. Im Kaufvertrag wird lediglich der Brutto-Unternehmenswert (Enterprise Value) und das Referenz Working Capital quantifiziert sowie die Herleitung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) und des Working Capital definiert.
Zum wirtschaftlichen Übergang, der beim Completion-Account-Mechansismus in der Regel mit dem Closing zusammenfällt, werden Zwischenabschlüsse aufgestellt. Auf Basis der Zwischenabschlüsse, den Completion-Accounts, werden das aktuelle Working Capital Niveau und die Nettofinanzverbindlichkeiten per Closing-Stichtag quantifiziert. Der finale Kaufpreis kann nun durch Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten vom Brutto-Unternehmenswert und der Ausgleich der  Differenz zwischen aktuellem und Referenz-Working-Capital ermittelt werden.
Beim Closing wird zumeist ein vertraglich geregelter, vorläufiger Kaufpreis an den Verkäufer ausbezahlt. Der vorläufige Kaufpreis basiert auf dem festgelegten Brutto-Unternehmenswert und auf Schätzungen zur Höhe des aktuellen Working-Capital-Niveaus und der Nettofinanzverbindlichkeiten.  Nach Erstellung und Prüfung der Completion-Accounts wird der finale Kaufpreis quantifiziert und eine etwaige Differenz zwischen vorläufigem und finalem Kaufpreis beglichen.

<strong>Kaufpreismechanismen bei Unternehmenstransaktionen</strong>

Gegenüberstellung

Im Allgemeinen ist der Locked Box-Mechanismus für den Verkäufer weitestgehend mit Vorteilen und für den Käufer mit Risiken verbunden.
Da beim Locked Box-Mechanismus der wirtschaftliche Übergang in der Vergangenheit liegt und der finale Kaufpreis somit bereits bei Signing bekannt ist, sind keine Completion-Accounts aufzustellen. Dies führt zu einer Erleichterung des Transaktionsprozesses und somit auch zu reduzierten Kosten bzw. zu einem verminderten Konfliktpotential nach Unterzeichnung des Kaufvertrages zwischen den Transaktionsparteien.
Der wesentliche Vorteil des Locked Box-Mechanismus liegt für den Verkäufer in der Preissicherheit. Dem Verkäufer steht der Kaufpreis in seiner vollen Höhe (ausgenommen Earn-Out Komponenten) umgehend beim Closing zur Verfügung, ohne dem Risiko einer Anpassung. Demgegenüber steht jedoch das erhöhte Risiko des Kaufinteressenten, da zum Signing-Stichtag unter Umständen eine erhebliche Infor­mations­asymmetrie zwischen den Transaktionsparteien vorherrschen kann. Bei der Locked-Box muss der Käufer dennoch auf Basis der vorliegenden historischen Finanzzahlen den finalen Kaufpreis quantifizieren. Beim Completion-Accounts-Mechanismus hingegen ist der Käufer zum Zeitpunkt der finalen Kaufpreisermittlung bereits rechtlicher Eigentümer und hat einen wesentlich besseren Zugang zu dem Zielunternehmen und den relevanten Finanzinformationen.

Beim Locked Box-Mechanismus trägt der Käufer neben dem allgemeinen Geschäftsrisiko auch das Risiko für negative Marktentwicklungen, die zwischen Signing und Closing stattfinden. Dieses Risiko ist besonders dann nicht zu unterschätzen, wenn der Zeitraum zwischen Signing und Closing aufgrund wettbewerbsrechtlicher oder regulatorischer Genehmigungserfordernisse besonders hoch ist.

Des Weiteren ist beim Locked-Box-Mechanismus ist eine umfangreichere Financial Due Diligence erforderlich als beim Closing-Accounts-Mechanismus, da der Käufer den maßgeblichen Abschluss eingehend prüfen möchte, um oben beschriebene Risiken zu minimieren. Käufer können sich aufgrund des geringeren Konfliktpotentials nach Closing dennoch für den Locked-Box-Mechanismus entscheiden, wenn

  • die historischen Finanzinformationen belastbar sind,
  • es sich nicht um ein Carve-Out oder Asset-Deal handelt,
  • der Kaufvertrag umfangreiche Regelungen zu unerlaubten Wertabflüssen und umfangreiche Garantien diesbezüglich enthält,
  • der Zeitraum zwischen Signing und Closing relativ kurz ist,
  • die Geschäftsentwicklung zwischen Effective date und Closing relativ gut prognostizierbar ist.

 

Schlussfolgerung

Transaktionsmechanismen sollen schlussendlich dafür sorgen, dass der Käufer den korrekten Kaufpreis für das Zielunternehmen zahlt. Damit es bei den Kaufpreisverhandlungen keine bösen Überraschungen gibt,  sollten die Transaktionsparteien bei den Verhandlungen über die Auswirkungen der einzelnen Regelungen genau Bescheid wissen. Erfahrene Transaktionsberater können hierbei sowohl auf Verkäufer- wie auch auf Käuferseite unterstützen und Expertise bei der Ausgestaltung des im Einzelfall passenden Kaufpreismechanismus einbringen. 

Autor: Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Die Käufertypen beim Unternehmensverkauf

Die Käufertypen beim Unternehmensverkauf

Wer ist der ideale Käufer für mein Unternehmen?

Der Verkauf des eigenen Unternehmens ist eine der weitreichendsten Entscheidungen im Leben eines Unternehmers. Es ist dementsprechend auch eine, die umfassende Planung und Voraussicht erfordert.
Im M&A Universum kann man ganz allgemein drei Arten von Käufern unterscheiden: Privatinvestoren,  strategische Investoren und Finanzinvestoren. Um den Verkaufspreis Ihres Unternehmens zu maximieren, ist es wichtig zu verstehen, was die einzelnen Käufer motiviert.
Im Folgenden finden Sie einen Überblick über die drei Investorengruppen, die für KMU in Frage kommen.

Der Privatinvestor (MBI/MBO)

Privatinvestoren sind in der Regel Personen, die bereits erfolgreich für andere – meist in Managementpositionen – gearbeitet haben und sich nun über einen Unternehmenskauf selbstständig machen wollen. Dadurch wollen sie unternehmerische Freiheit erlangen und die Möglichkeit, ihre Einkommensströme zu maximieren. Eine Firmenübernahme hat für private Investoren den Vorteil, dass sie ein funktionierendes Unternehmen akquirieren, bei dem der Proof of Concept bereits erfolgt ist.
Privatinvestoren können entweder aus dem eigenen Unternehmen kommen oder aus unternehmensexternen Sphären. Will ein Manager des eigenen Unternehmens sich über den Anteilskauf selbständig machen, bezeichnet man dies als Management Buyout (MBO). Oftmals ist es auch eine Gruppe von Managern, die durch ein MBO das Unternehmen übernehmen wollen. Es können aber auch betriebsfremde Privatpersonen an einem Unternehmenskauf interessiert sein. In dieser Variante kauft sich eine externe Person in das Unternehmen ein und übernimmt die Leitung – diese Struktur wird als Management-Buy-in (MBI) bezeichnet.
Insbesondere beim MBO kann Kontinuität durch bekanntes Management und oftmals hochwertiges Fachwissen über das Unternehmen an die Spitze gelangt.

Der strategische Investor

Strategische Investoren sind Unternehmen, die sich in der Regel in einem ähnlichen Markt oder entlang der Wertschöpfungskette des eigenen Unternehmens befinden. Die gängigsten Formen von Übernahmen, die bei Strategen in der Praxis zu beobachten sind, ist die horizontale und die vertikale Akquisition. Bei einer horizontalen Übernahme wird ein Unternehmen mit gleichartigen Produkten oder Dienstleistungen gekauft, bei einer vertikalen Übernahme wird ein in der Wertschöpfungskette vor- oder nachgelagertes Unternehmen akquiriert, d.h. ein Kunde oder ein Lieferant.
Strategen akquirieren aus verschiedensten Beweggründen. Folgende Akquisitionsgründe sind für diese Käufergruppe typisch:

  • Stärkung der eigenen Wettbewerbsposition durch Erhöhung des Marktanteiles
  • Verbesserung der Logistikkette durch Integration von Lieferanten bzw. Kunden
  • Diversifizierung der Produkt– bzw. Servicepalette
  • Zugang zu neuen Märkten
  • Zugang zu neuen Technologien
  • Zugang zu neuen Kunden
  • Übernahme von Fachkräften und Key Know-how (Acqui-hire)
  • Wettbewerber oder Wettbewerbsprodukte „aus dem Markt nehmen“

Strategische Investoren haben auch sehr großes Interesse an der Realisierung  von Synergieeffekten, die man durch den Zusammenschluss  zweier oder mehrerer Unternehmen realisieren kann, wie zum Beispiel Economies of Scale/Scope oder die Reduzierung von Overhead-Kosten. Je stärker die Synergien zwischen Investor und Zielunternehmen ausgeprägt sind, desto höher ist auch der Aufpreis, den Käufer bereit sind zu bezahlen. Ein weiterer Vorteil beim Verkauf an einen Strategen besteht meistens darin, dass diese kaum Schwierigkeiten bei der Aufbringung des Kapitals zur  Kaufpreisfinanzierung haben.

Der Finanzinvestor

Finanzinvestoren sind professionelle Käufer, die unter anderem in privat gehaltene Unternehmen investieren bzw. diese zur Gänze akquirieren. Zu dieser Käufergruppe zählen beispielsweise Private Equity Fonds, Family Offices oder Industrieholdings. Während Private Equity Fonds einen begrenzten Investitionszeitraum haben (meistens zwischen 4 und 7 Jahren) und ihre Beteiligungen danach mit Gewinn wieder veräußern wollen, gibt es auch Family Offices und Beteiligungsholdings, die aufgrund eines unbegrenzten Investitionshorizontes keinen Verkaufsdruck haben.
Finanzinvestoren sammeln Gelder von Großinvestoren wie Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder wohlhabenden Einzelpersonen ein, um diese dann gewinnbringend zu investieren. Meistens wird zusätzlich zu den Investorengelder noch ein beträchtlicher Teil des Kaufpreises über Fremdkapital finanziert, um den Hebel auf das investierte Eigenkapital zu erhöhen. Diese Käufergruppe ist sehr renditeorientiert und in der Regel auch sehr professionell ausgestattet, was die Unternehmensanalyse und den Kaufprozess betrifft.
Da gewisse institutionelle Investoren auch Minderheitsbeteiligungen eingehen können, eignet sich diese Käufergruppe auch, wenn Wachstumskapital benötigt wird. Auch Unternehmensverkäufe im Zuge von ungelösten Nachfolgeregelungen sind an diese Käufergruppe sehr beliebt, da ausreichend finanzielle Mittel zur Verfügung stehen und der Verkaufsprozess professionell gemanagt wird.

Die Käufertypen beim Unternehmensverkauf

Das Beste aus beiden Welten?

Eine sehr beliebte Investoren-Konstellation erlaubt es, die Vorteile eines strategischen Investors mit den Vorteilen eines Finanzinvestors zu vereinen: Strategen, die von Private Equity Firmen gehalten und aktiv gemanagt werden. Diese Investorengruppe, die im englischen als „Sponsor-backed Strategics“ bezeichnet werden, bringen eine einzigartige Mischung aus Vorteilen in die Käuferlandschaft ein.
Immer mehr Finanzinvestoren verfolgen mit ihrem Fonds eine „Buy-and-Build“ Strategie: Sie kaufen ein Plattformunternehmen und Akquirieren in weiterer Folgen rund um diesen Nukleus weitere, auch kleinere Unternehmen, die strategisch in diese Gruppe passen. Diese sogenannten Add-ons sollen dem Plattforminvestment zu einer größeren Wachstumsdynamik verhelfen und der Gruppe einen höheren Wert geben, als die Summe der einzelnen Unternehmen haben würde. Dies soll vor allem durch die Hebung von Synergien, der höheren Marktmacht, der Umsatzsteigerung durch Cross-Selling oder dem Austausch von Know-how und Technologien erfolgen.
Aufgrund dieser Wertsteigerungs-Potentiale, die sich für den Finanzinvestoren bei „Buy-and-Build“ Strategien bieten, ist man mitunter bereit, einen deutlichen Aufpreis für Übernahmekandidaten zu bezahlen. Zusätzlich bringt diese Konstellation die vorhandenen Branchenkenntnisse des Plattformunternehmens mit und kombiniert diese mit der Transaktionserfahrung von Finanzinvestoren.

Conclusio

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass jeder Käufertyp eine einzigartige Kombination von Eigenschaften, Strategien, sowie Vor- und Nachteilen mit sich bringt. Eine zentrale Herausforderung besteht darin, den passenden Käuferkreis zu definieren und diesen dann professional anzusprechen. Erfahrene M&A Berater haben das notwendige Netzwerk an Investoren, wissen worauf es bei den Gesprächen und Verhandlungen ankommt und sind somit in der Lage einen gut strukturierten Verkaufsprozess aufzusetzen und erfolgreich abzuschließen.

Author: Simon Fabsits, MSc

Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Overview of the 3 most common approaches to value mid-market companies

Overview of the 3 most common approaches to value mid-market companies

Price is the paramount issue in any M&A transaction. Beyond anything else, it determines the amount of value that is transferred from the buyer in exchange for ownership of the company. While there are several established methods to estimate the price range of a company, M&A professionals gravitate toward the following methods for valuing businesses:

Income Approach – Discounted Cashflow Valuation

Among many investment bankers, M&A consultants, university professors and other financial professionals, the Discounted Cash Flow (DCF) analysis is considered as the gold standard of business valuation. A DCF analysis is a very flexible and accurate way to evaluate a project, division or entire companies.
Any DCF analysis, however, is only as accurate as the assumptions and forecasts it relies on. Errors in estimating key factors such as a company’s growth rate or its weighted average cost of capital can lead to a distorted picture of a company´s fair value.


Market Approach – Multiples

The market approach is one of the most common approaches to value a company, especially in the mid-market. It is based on the premise that a rational investor will not pay a higher amount for a company than he would pay for a company with similar characteristics and utilities. As a result, application of the market approach usually includes the use of multiples (e.g. revenue, EBIT, EBITDA), calculated for comparable companies that are listed on stock markets or that have recently been sold/acquired.
Among M&A professionals, multiples are already an accepted tool. Almost 85% of equity research reports and more than 50% of all acquisition valuations are based on multiples. This approach is frequently used to translate the results of a DCF analysis into intuitive figures, in combination with those acknowledged methods to back them up or as an alternative to estimate the value of a company in an easier and faster way.


Asset Approach

The asset approach is a valuation technique where the equity value of a business is determined by subtracting the market value of the liabilities from the market value of the total assets. There is some room for interpretation in terms of deciding which of the company’s assets and liabilities to include in the valuation and how to measure the fair market value of each.
This method is mostly used in case of a holding company, when losses are continually generated, or when valuation methodologies based on a DCF or multiples indicate a value lower than its net asset value.

Overview of the 3 most common approaches to value mid-market companies

Final Thoughts
Company valuations are of enormous relevance, especially in the sale of medium-sized companies, as they serve as a basis for determining the price. A professional valuation is intended to counteract the conflict of interest between the seller, who wants to maximize the selling price of the company, and the buyer, who wants to pay the minimum price.

Author: Simon Fabsits, MSc

Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein

Exit Planning Tip: Develop recurring revenue streams

Exit Planning Tip: Develop recurring revenue streams

Why should business owners care about their revenue structure, especially when they are considering a sale in the near future?

The recurring revenue business model gets a lot of attention in M&A activities, especially when discussing the purchase price. The EV/revenue and EV/EBIT multiples paid for companies that incorporated software-as-a-service (SaaS) – based business models are significantly higher than software firms with an „On-Premise“ business model. The value of the recurring revenues in the software industry is uncontested.

But there has also been a massive strategy shift in terms of revenue composition in other industries like distribution (think of #Amazon prime), news & media (think of #Netflix), consumer discretionary goods and services (think of #Dollar shave club), healthcare and financial services. But even large industrial and capital businesses, have incorporated recurring revenue streams in their “business-as-a-service” model.

There are several reasons why businesses are shifting towards the recurring revenue model, but the main reason is inherently better predictability of revenues, earnings, and cashflows. This helps the management and owners of a company in budgeting expenses, stocking inventory, and investing in growth and expansion.

When it comes to M&A activity, a high ratio of recurring revenues means that there is less risk and a better base for expansion for potential buyers, which also leads to better conditions in the financing of the transaction and ultimately to higher valuations.

Author:

Simon Fabsits, MSc
Dealbridge M&A Advisors Austria & Liechtenstein